El mercat de Renda Fixa mola molt ;).

He tornat del Japó optimista, la gent espera els jocs olímpics  amb candeletes, es veuen forces grues i ens continuen passant pel davant en quasi tot, malgrat el baix creixement, la crisis demogràfica i el deute públic. Tres apunts de turista: inflació de preus, importació de filipins i una certa millora amb l’anglès. Això sí, els tipus d’interès a curt i a llarg termini són negatius com nosaltres i uns altres 12 països europeus, entre ells, França, Suècia, Holanda, Alemanya o Suïssa....No és normal que els tipus siguin negatius de forma tant sostinguda en el temps. 

Força inversors pensen que ens trobem en davant d'una recessió, els preus se situen a la baixa i tant el BCE - com el BoJ-  tornen a la càrrega impulsant un política més expansiva però de fet, el que estan fent és inflar una bombolla que tard o d'hora esclatarà.

Els determinats del tipus a llarg: El bò a 10 anys.

El mercat a perdut el contacte amb els factors que determinen els tipus d’interès a llarg en qualsevol manual d’economia. Els factors són bàsicament tres: les expectatives d'inflació a llarg termini - molt vinculada a l'evolució dels salaris-, l'evolució de la productivitat, la prima de risc deixar el diners en el temps. Si atenem, aquests factors, el deute del Bund a 10 anys hauria de situar-se al voltant del 2,2% malgrat que en actualment està al -0,6%. És una discrepància és força elevada.

1/L’inflació esperada no és molt alta: els swaps d'inflació del euro a 5 anys estan al 1,3% venint l'any passat del 1,7%. Un altra indicador del nivell d’inflació a l’eurozona són els bons italians i alemanys que cobreixen la inflació en el seu llançament - a la resta de països europeus no es fa servir aquest tipus de bons -. La mitja és un 0,6%. I finalment, els gabinets d'estudi del BCE que preveu una inflació a llarg termini del 1,6%. Posem doncs, una inflació mitja del 1,2%.

2/ La productivitat a Alemanya - i als països desenvolupats - s'ha relentit els últims anys, la passada dècada un 1,1% per any, i només un 0,6% els últims 5 anys. Posem la mitja, un 0,8%.

3/ I at last but not least, la prima de risc per comprar bons a 10 anys. Més temps mantinguem el bò a la cartera, més grossa ha de ser la prima. Històricament amb una inflació del 6%, la prima de risc era del 0,5%. Agafar un valor del 0,2% seria raonable amb unes expectatives d'inflació tant baixes. 

En definitiva, la suma dels tres factors dona un 2,2%  mentre que actualment la rendibilitat del bò alemany a 10 anys és de -0,6%. Una discrepància de 280 punts bàsics...sent conservadors. Això representa un caiguda de com a mínim d’un 21% en les carteres de renda fixa.

El per què de la bombolla, els tipus d’interès negatius.

L'explicació d'aquesta discrepància es basa en la baixa demanda de capital (les noves tecnologies són menys intensives en capital) però també per que famílies i governs estan reduint deute, o bé, sense endeutant-se gràcies a l'experiència de 2007-2009. Per la banda de l'oferta els estalviadors són conservadors i prefereixen bons, encara que perdin, a qualsevol altre actiu.  

Altres explicacions no lliguen, els tipus negatius es deuen a una expectatives de deflació o bé, crisis estructurals tipus la Gran Depressió i això a data d’avui no succeix, els increments de preus són petits però no hi ha deflació. Si mirem el stock market, la borsa puja.  El S&P un 17% aquest any i el DAX un 15%. El PER de les accions alemanyes està més prop del 10  que del 20 malgrat la conjuntura negativa, i això és, per que hi ha una diferència amb els bons a 10 anys alemanys de 400 punts bàsics i la rendibilitat de la renda variable. El diner flueix cap a la borsa malgrat la conjuntura.

El responsable: la Política Monetària del BCE.

Respecte la Política Monetària del BCE, no tenen ni punyetera de com accelerar la inflació. Els membres del board sostenen que sense what ever it takes de Draghi, l'economia europea estaria ara en deflació però en qualsevol cas les mesures no han servit per aconseguir un taxa d'inflació satisfactòria. Amb Lagarde, la política monetària esdevindrà la de doble o res...encara que s'incrementi la dosis – els tipus d’interès negatius i alguna ajudeta a la banca - serà difícil veure inflació. Draghi per això no es cansa de demanar ajuda per la banda fiscal, la demanada priva és dèbil i els únics que poden substituir-la són els governs. Alemanya, Austria i Holanda estan considerant aquest punt ara mateix. 

Els governs ho veuen diferent, creuen que el canvi de la funció de producció de molts sectors - la green and digital economy - es pot finançar a base d'imprimir bitllets i ensucrar el canvi estructural - atur friccional-. La relació real d'intercanvi està canviant – tipus de canvi-  i les polítiques fiscals al ús en prou feines poden ajudar a evitar el declivi de l'exportació de béns manufacturats per part dels països europeus. Els hardliniers de la poltica fiscal creuen que un increment de la despesa o bé una retallada d'impostos es insuficient sense una depreciació del euro. Això funciona a curt termini, per que a llarg, baixades d’impostos i despesa social a l’alça, no és sostenible en el temps.

Com punxar la bombolla

La primera forma de punxar la bombolla és  que el BCE pugui els tipus dels dipòsits però això és altament improbable tenint Lagarde i el Forward Guidance. 

La segona és que pugi la inflació, l'objectiu del BCE, i per tant, s'han de vigilar els salaris. Els creixement de l'ocupació a la zona euro ha estat significatiu en els últims 6 anys caient del 12,1% al 7,5%. A Alemanya, Holanda i tota la pesca hi ha de facto plena ocupació, encara que això no s'està traduint amb un increment salarial significatiu, encara que en algun punt és possible que això passi. A Alemanya durant el segon trimestre de 2019, les hores treballades han augmentat 4,2% anual i un 6% trimestral. Els costos laborals unitaris estan creixent a nivells similars, sobretot a la industria (4,3% per hora treballada entre desembre i juny 2019). Els salaris pugen quan estem al final del cicle econòmic. 

El tercer punt és la depreciació del euro. El declivi gradual del euro contra el dòlar pot ser considerat correcte, fins i tot els preus dels béns importats han caigut malgrat la debilitat del euro. La relació euro/dòlar, descomptada la inflació, s'ha comportat de forma relativament estable. Si a causa del Brexit o qualsevol altra incident aquesta relació és trenca i arribem a la paritat euro-dòlar la cosa es pot complicar, ja que els inversors que tenen actius en euros, compensen els tipus negatius i l'encariment de la renda variable amb una petita apreciació del euro. Poc probable i hi ha mecanismes per evitar-ho.

Finalment, és possible que FED comenci a pujar tipus degut a que els 10 anys d'expansió continuada han reduït el gap amb el PIB potencial i comença pujar la inflació. LA CORRELACIÓ ENTRE EL MERCAT DE BONS ALEMANY I AMERICÀ ÉS MOLT ALTA. 

 

NOTA0: Suècia vol seguir l'exemple austríac d'emetre Bons a 100 anys dels quals els interessos són propers a zero, cosa que significa que s'espera un període baixa inflación. 

NOTA1: Amb aquesta dinàmica de tipus negatius no és possible guanyar diners comprant i aguantant la renda fixa. La única possibilitat de guanyar de diners és esperar vingui idiota i et compri la cartera. Això només s'explica per que el comprador de Bons espera que la rendibilitat caigui per sota del preu de compra. És una estratègia que es basa en el tonto l'últim que tant conec en el món de les startups.

NOTA3: la borsa grega ha pujat un 39% després de Siryza, la Xina un 29% malgrat les bronques aranzelàries i Rússia un 27%.

NOTA 4: Sense els tipus d’interès negatius i la política monetària estaríem en deflació?

NOTA5: La QE ha reduït la liquiditat en mercats de bons governamentals de corporte...i ha impulsat el creuament de les corbes de curt i llarg termini de tipus.

NOTA6: Aquest més d'agost el balanç de BCE representava el 40% del PIB de l’Eurozona, les tinences de deute dels estats era del 18% del PIB i donat que el deute total dels governs és del 85% el  PIB europeu, representa que el 20% del deute que es genera esta s’esterilitza  pel BCE. El BoJ arriba 90% del PIB. 

NOTA6:  US Bonds representen un 10% del PIB del Balanç de la Fed. Malgrat les desavinences conjunturals, la Fed està cooperant amb la política fiscal orientada a la plena ocupació sense tenir en compte el dèficit públic. Els tipus a llarg americans estan al 1,5% mentre que a curt 2,1%. Aquestes xifres estan més en  prop de l'equilibri que d'una bombolla. La monetització del deute no s'ha traduït en inflacions tipus Argentina bàsicament per que el deute va del govern al banc central i aquest l'esterilitza….és a dir, aquest deute no es pagarà mai.

NOTA7: A Suïssa, el Bo a 10 anys està al 1% mentre que a 30 anys a -0,56%, això és degut al flux d'entrada de capital que ha forçat el Swiss National Bank un peatge del 0,75% dels dipòsits que dormen - overnight rate -. L'objectiu de SNB es mantenir el franc suís prop del euro per evitar apreciacions que afectin la competitivitat de la industrial. A Suïssa la inflació és del 0,5% i no és cap preocupació i la taxa d'atur del 2,3%. Per tant, els tipus a Suïssa són negatius no por que es vulgui estimular la inflació sinó que es vol evitar l'entrada de capital. La QE no juga cap rol important ja que el deute suïss és proper a zero. No hi ha bombolla a suïssa.